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Un douloureux héritage des années Bush : les subprime (1ère partie)

Barthélémy Courmont et Colin Geraghty le 23 Mai 2008 à 16:40

par Barthélémy Courmont, chercheur à l'Institut de relations internationales et stratégiques (IRIS), et Colin Geraghty. Les questions économiques, pour lesquelles le président George W. Bush n’a jamais témoigné beaucoup d’intérêt, s’imposent sur le devant de la scène cette année, et posent un défi majeur à la fois pour l’administration actuelle mais aussi pour celle qui lui succèdera. C’est notamment le cas de la crise des subprime, qui restera comme un douloureux héritage des années Bush. Retour dans un texte en deux parties sur la façon dont cette crise, qui pourrait affecter l’économie internationale, s’est progressivement mise en place.



Un douloureux héritage des années Bush : les subprime (1ère partie)
Crise du logement, crise du crédit : le mécanisme de l’engrenage

En 2002 et 2003, la baisse du loyer de l’argent incite de nombreux ménages à emprunter, attirés par les conditions plus avantageuses et désirant en profiter pour réaliser des investissements généralement inabordables. Le secteur immobilier en pleine croissance recueille la majeure partie des nouvelles dépenses – l’achat d'une maison constitue un investissement généralement peu risqué ainsi qu’un signe visible de richesse et de bien-être. Cette situation, non prévue à l’époque par Alan Greenspan (qui demande, perplexe, à ses collaborateurs en novembre 2002 si le rythme élevé de construction de maisons neuves ne pouvait s’expliquer par la demande longtemps réprimée des immigrants aux Etats-Unis !), assure la réussite de sa stratégie en rendant les banques plus disposées à débourser des fonds. En effet, elles fixent le montant d’un prêt hypothécaire en fonction du prix du patrimoine, non du revenu de l’individu : la vitalité du secteur immobilier et de l’engouement populaire engendre une spéculation qui accroît la valeur de l’immobilier et donc des gages que les banques peuvent saisir en cas d’insolvabilité. Ce système permet du même coup aux ménages d’obtenir des crédits supplémentaires au fur et à mesure que la propriété s’apprécie, et de maintenir un niveau de dépenses plus élevé que leur revenu, dans une sorte de frénésie consommatrice.

De 908 000 maisons neuves vendues en 2001, on passe à 1 283 000 en 2005, signe de la vitalité du secteur. La répartition des prix traduit directement la spéculation immobilière : en 2001, 453 000 maisons neuves sont vendues pour un montant inférieur à 175 000 dollars, et 454 000 pour un montant supérieur ou égal à cette somme. En 2005, 353 000 seulement sont estimées à une valeur inférieure à 175 000 dollars, tandis que 933 000 dépassent ce montant. Les fourchettes de prix aux deux extrémités subissent de plein fouet les excès de cette appréciation : 75 000 maisons neuves sont achetées pour moins de 100 000 dollars en 2001, et seulement 33 000 en 2005 ; le nombre de maisons vendues pour 500 000 dollars ou plus passe dans le même temps de 32 000 à 144 000… Les effets de la double frénésie consommatrice et spéculative pèsent alors de leur plein poids.

La popularité des crédits subprime explose à partir de 2005 mais surtout en 2006, où ils représentent 40% des nouveaux prêts hypothécaires. Ce sont des prêts accordés aux ménages qui ne répondent pas aux conditions pour un emprunt normal, autrement dit aux moins aisés ; leur taux est variable, souvent très bas au début (pour attirer les individus) mais connaît au bout d’un moment une augmentation brutale (par exemple, de 25 ou même 50% du jour au lendemain). Au même moment, la baisse de la demande en 2005 provoque le ralentissement puis l’effondrement du marché immobilier en 2006, qui perd la moitié de sa valeur en dix-huit mois. Les ménages sont alors d’autant plus exposés qu’ils ont abandonné l’épargne pour investir dans l’immobilier qui offrait un rendement supérieur : lorsque celui-ci s’effondre, ces familles se retrouvent sans ressources et pris entre des intérêts plus importants que la moyenne et la dévalorisation de leur patrimoine. La valeur des propriétés devient vite inférieure au montant du crédit avec la fin brutale de la spéculation immobilière, et la remise en vente des maisons saisies contribue à déprimer le marché davantage encore. Dès la fin de l’année 2006, 13% des ménages ayant contracté des crédits subprime sont insolvables ; les institutions spécialisées sont alors touchées, qui récupèrent des propriétés ne couvrant plus les sommes prêtées : au cours du premier trimestre 2007, une vingtaine d’entre elles déclarent faillite. Les banques perdent alors de l’argent, et sont d’autant moins enclines à accorder de nouveaux prêts, accélérant la spirale dépréciative de l’immobilier. En l’espace de quelques mois, le booster de la croissance américaine a disparu, sans qu’il apparaisse clairement comment des défaillances sur un type de crédit qui ne représente que 13% de l’ensemble des prêts hypothécaires en 2006 peuvent avoir de si importantes ramifications, alors que le système bancaire semblait à même de les résorber.

La crise immobilière initiale se propage. En fait, elle s’accentue en empruntant les mêmes réseaux financiers que ceux utilisés pour financer la croissance, car l’éclatement de la bulle immobilière entraîne celui de la bulle du crédit. Face à l’augmentation des taux de la Fed à partir de 2004 (ils passent de 1% à 5,25% en deux ans) et la baisse de la demande, le système financier fait preuve d’une inventivité égalée seulement par son imprudence afin de maintenir le rythme d’affaires intense de la relance – ils prêtent dans des conditions de plus en plus risquées, pour compenser la morosité du marché et attirer de nouveaux ménages qui n’auraient pu se qualifier pour un emprunt traditionnel. Ils développent à cette fin des réseaux et outils de plus en plus complexes qui servent souvent à obscurcir la réalité (il suffit de songer au cas Enron pour avoir un exemple des excès dans la gestion financière et les techniques de manipulation de données). Deux instruments notamment servent de courroie de transmission : la titrisation et les fonds d’investissement ou hedge funds. Les banques vendent des crédits hypothécaires à un organisme financier qui les regroupe, transformant l’emprunt en un titre de dette négociable sur les marchés financiers – c’est la titrisation. Afin de les rendre aptes à la spéculation, des agences standardisent les crédits allant même jusqu’à un système informatisé de notation du risque de chaque crédit. Certains établissements se spécialisent dans l’émission de crédits subprime, que les banques classiques ne favorisent guère de leur côté. Les fonds spéculatifs sont particulièrement friands des produits structurés comportant de tels crédits : le risque plus grand est compensé par un intérêt supérieur qui permet de dégager des profits plus rapidement. Ce système nouveau renforce l’opacité des banques, qui peuvent sortir les créances moins fiables de leur bilan (grâce à leur transformation en titres de dette qu’ils revendent), alors même que ces prêts représentent des sommes de plus en plus importantes. Cette mutualisation est censée répartir le risque parmi un ensemble d’investisseurs de toutes nationalités, mais elle en soumet l’évaluation aux jugements fluctuants des marchés. Par ailleurs, les investisseurs ne se diversifient pas véritablement : les hedge funds appartiennent la plupart du temps aux plus grandes banques, qui sont donc responsables en cas de pertes. C’est ce qui arrive le 17 juillet lorsque la banque d’affaires Bear Stearns annonce que deux de ses fonds spéculatifs ayant fortement investi dans les crédits subprime ont fait faillite à cause du nombre plus important que prévu de ménages insolvables et dont le gage est dévalorisé, provoquant une chute de la Bourse : la crise, devenue financière, ne cesse alors de s’emballer.

Dans ce système, une multiplication de ménages en défaillance engendre un mouvement d’inquiétude de la part des investisseurs qui cherchent à se défaire de leurs produits avant que la dette correspondante ne perde toute valeur (c’est ce qui arrive en cas d’insolvabilité). Le mouvement de défiance ne s’arrête pas aux seuls produits contenant des crédits immobiliers subprime, mais se transforme en un vent de panique général qui gagne tous les marchés financiers dont les produits sophistiqués n’inspirent plus confiance. Ce phénomène souligne la faillite des agences de notation chargées de distinguer entre placements fiables et produits plus risqués pour faciliter le choix des investisseurs et fournir des repères dans l’évaluation. Or ces agences ont attribué de très bonnes évaluations à des produits contenant pourtant de nombreux crédits subprime, pour plusieurs raisons : elles remplissent un double rôle de conseiller auprès des investisseurs tout en touchant une commission pour l’élaboration complexe des produits auprès des vendeurs. De plus, elles n’ont évalué le risque qu’en fonction de la stabilité du crédit correspondant, sans prendre en compte les chances que personne ne veuille reprendre le produit. Ces erreurs à répétition ont pu se produire du fait de l’opacité du système financier mondialisé, qui refuse toute régulation extérieure dans sa gestion, et rend l’évaluation vulnérable à d’éventuels excès déstabilisateurs. De fait, les agences cherchent à compenser en multipliant les notes sévères, mais cela ne fait qu’accélérer la fuite des investisseurs, qui désertent les marchés au cours de la deuxième semaine d’août 2007. Avec la disparition de la demande, il devient impossible de déterminer des prix, et les paiements ne rentrent plus : on assiste alors à une crise de liquidités, qui affecte profondément le système bancaire.

Les fonds spéculatifs et autres établissements financiers appelés ne disposent pas du capital nécessaire pour faire face à toutes les demandes, et doivent donc se tourner vers les banques auxquelles elles appartiennent pour débourser les sommes demandées, contraignant celles-ci à reporter ces pertes sur leur bilan. Surtout, elles doivent réajuster la valeur de leurs investissements face à l’effondrement des cours. Merrill Lynch annonce par exemple des pertes totalisant 29,1 milliards de dollars après avoir ajusté la valeur de ses titres aux prix du marché, et Citigroup réévalue à plusieurs reprises la valeur de ses actifs directement liés aux prêts subprime et enregistre une perte totale de 39,1 milliards de dollars. En janvier 2008, l’indice Dow Jones perd tous ses gains de 2007 : la crise semble avoir gagné toute la sphère financière, annulant en quelques mois les effets de la croissance dont l’avenir est fortement compromis. Le mécanisme de la titrisation des créances facilite ainsi la propagation de la crise, et affecte les plus grandes banques, pilier de toute la structure économique : la machine s’enraye.

La Fed intervient alors en mars 2008 pour orchestrer le sauvetage de Bear Stearns, cinquième plus importante banque d’investissement des Etats-Unis au bord de la faillite, en facilitant son rachat par JPMorgan Chase à un prix extrêmement faible (236 millions de dollars). Elle se départit à cette occasion d’une tradition non-interventionniste pour la première fois depuis la crise des années 1930, afin d’éviter l’effondrement d’un géant de la finance dont la disparition provoquerait à ses yeux une crise systémique. Mais l’absence des crédits supplémentaires escomptés rend les ménages plus sensibles à la hausse des prix qui découle de la faiblesse du dollar. La monnaie américaine baisse d’autant plus que les injections massives de liquidités par la Réserve fédérale qui cherche à renflouer les banques, et les baisses à répétition de son taux d’intérêt, favorisent l’émergence d’une spirale inflationniste au moment même où l’on craint une raréfaction du crédit (credit squeeze), voire un assèchement temporaire (credit crunch), de la part des banques devenues très conservatrices. La restriction de l’accès au crédit requis pour une nouvelle relance fait peser une hypothèque sur l’économie américaine qui risque à son tour d’être gagnée par la crise.

Principale préoccupation de plusieurs millions d’électeurs, la crise des subprime s’est naturellement invitée dans la campagne présidentielle, les candidats se démarquant sensiblement des positions de l’administration Bush, qui estime la responsabilité gouvernementale limitée, et que l’origine de la crise tient aux mauvais jugements de spéculateurs et investisseurs trop endettés. Majoritaires dans les deux chambres du Congrès depuis leur victoire en novembre 2996, les Démocrates se sont emparés de la question pour fustiger l’absence de mesures concrètes permettant de venir en aide aux foyers les plus endettés, premiers affectés par la crise. Certains élus démocrates, comme Christopher Dodd, Président de la Commission bancaire au Sénat, s’inquiètent pour leur part des conséquences sociales dramatiques, et du risque de voir plus de trois millions d’Américains perdre leur logement, comme pour mieux inviter une éventuelle future administration démocrate à faire de cette question sa priorité. Mais côté républicain, une victoire de John McCain pourrait également voir des mesures sociales importantes être concrétisées, le sénateur de l’Arizona ayant annoncé des réformes en vue de venir en aide aux ménages les plus endettés. Il n’en demeure pas moins que, plus qu’une crise conjoncturelle, les subprime révèlent les problèmes rencontrés par l’économie américaine auxquels devra faire face la future administration.

(2ème partie de l'article)

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1.Posté par Bowthan le 23/05/2008 20:46
Article intéressant, très complet. L'administration Bush a t elle vraiment eu aussi peu de réaction ? Je ne peux le croire.

2.Posté par rico le 24/05/2008 12:25
depuis leur victoire en novembre 2996
Attention, article de science fiction !
:-)

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